【美股研究報告】雅詩蘭黛—全球高端美妝品巨頭，不畏通膨，喜迎疫後復甦！

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圖/shutterstock

不畏通膨，疫後復甦帶動營運成長
雅詩蘭黛為全球高端美妝產業巨頭，CMoney 金融研究團隊看好：（1）通膨環境之下，高端的專櫃／精品美妝產品之需求預期仍穩健；（2）隨疫情消散，人們逐步重返工作及社交場域，預期雅詩蘭黛的化妝品需求將持續回升至疫情前水準；（3）雅詩蘭黛長期在中國的成長空間仍大；（4）雅詩蘭黛的產業地位佳，在高端奢侈品牌的支持之下，毛利率高，議價能力強。目前本益比落於近五年之平均，評價具吸引力，且隨著上海解封，預期 FY22Q4 營運落底，FY23Q1 起將重回成長軌道，可望激勵後續股價表現。給予逢低買進的投資評等，目標價 300 美元。

＊全篇財報按非美國通用會計準則（non-GAAP）計算，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

＊雅詩蘭黛財報季度、年度表達方式：FY22Q1：2021年7~9月、FY22Q2：2021年10~12月、FY22Q3：2022年1~3月、FY22Q4：2022年4~6月。

雅詩蘭黛為全球高端美妝產業巨頭，獲利能力強勁

雅詩蘭黛 Estée Lauder(NYSE:EL) 是全球高端美妝產業的巨頭，集團旗下的強勢品牌包含：雅詩蘭黛、倩碧 Clinique、品木宣言 Origins、MAC、Bobbi Brown、Jo Malone London、海洋拉娜 La Mer……等，品牌組合多元（圖 1）。根據 Statista，2021 年在全球高端美妝產業之中，雅詩蘭黛市佔率排行第二，僅於萊雅 L’Oréal(OTC代號LRLCY)（圖 2）。然而，不同的是，雅詩蘭黛相較同業更聚焦於專櫃型、精品型的高端美妝產品（Prestige Cosmetics）。這些產品的銷售區域遍佈全球逾 150 個國家及地區，實現區域的多角化，FY2021 營收當中，77% 來自美洲以外的區域（圖 3）。

圖 1：雅詩蘭黛擁有逾 25 個品牌

Source: 雅詩蘭黛

圖 2：雅詩蘭黛在高端美妝產業中排行第二

Source: Statista

雅詩蘭黛的產品組合主要包含四項品類（圖 3）：

護膚品（FY2021 營收比重 59%）：為公司的主要的營收來源，涵蓋保濕液、乳液、洗面乳、防曬乳等，疫情並不影響人們對於皮膚保養的需求，過去兩年營收表現穩健。並且，護膚品的獲利表現（FY2021 營益率 32%）優於公司平均。
化妝品（FY2021 營收比重 26%）：為公司次要營收來源，涵蓋口紅、睫毛膏、粉底、眼影等，過去兩年受挫於疫情，人們大幅降低出外活動，以致化妝品的營收大幅衰退。
香水（FY2021 營收比重 12%）：涵蓋香水及其他香氛製品，疫情之初同樣受挫，然而隨疫情趨緩，反彈的幅度更勝於化妝品。
護髮品（FY2021 營收比重 3%）：涵蓋頭髮造型品、洗髮精、護髮素等。

圖 3：雅詩蘭黛的產品組合、銷售區域多角化

Source: 雅詩蘭黛

基於雅詩蘭黛瞄準在高端產品的定位，以及強大的品牌組合所帶來的議價能力、品牌溢酬，加上龐大的經濟規模優勢，以及良好的費用控制能力，雅詩蘭黛的毛利率及營益率在同業當中位居前列，FY2021 高達 76.4%／18.9%（圖 4）。

圖 4：雅詩蘭黛的毛利率、營益率位居產業前列

Source: 雅詩蘭黛、萊雅、資生堂

消費環境動盪，惟高端美妝產品的需求相對穩定

觀察近期美妝產業的下游狀況，以美國零售產業為例，呈現顯著的兩極化。通膨高漲影響中低收入族群的購買力收緊，帶動非必需性消費品的需求下滑，以致 Walmart(NYSE:WMT)、Target(NYSE:TGT) 等零售商店的庫存堆積如山，並接連下修獲利展望；相對地，梅西百貨(NYSE:M)、Nordstrom(NYSE:JWN) 等百貨公司卻見到高消費族群仍具韌性的消費力，並紛紛上修獲利展望，高消費族群受惠疫情消散後社交需求回升，仍積極購買名牌服飾、配件、美妝品等。

長線看來，高端美妝產業的成長性穩健，根據 Statista，預期 2022 年至 2027 年，將以 4.76% 的 CAGR（年複合成長率）增長，驅動產業成長的因素包括：（1）開發中國家的人均收入成長，中產階級人數提升；（2）日益重視個人保養及護理之趨勢；（3）各美妝品牌持續的創新研發行動。

雅詩蘭黛喜迎疫後復甦，預期化妝品的需求將明顯回溫

展望後市，綜上所述，CMoney 金融研究團隊看好美妝品作為必需性消費品，在全球經濟成長放緩、通膨高漲之下，需求相對穩健。尤其，雅詩蘭黛的產品定位良好，針對公司所瞄準的高端專櫃型、精品型美妝領域，其目標客群的消費力高、價格敏感度低，需求面受通膨影響較小，反而受惠於疫情消散後重返工作及社交場域，預期將帶動雅詩蘭黛的化妝品需求在 FY2022~FY2023 持續回升，逐漸恢復至疫情前水準。同時，在實體門市的客流量逐漸回升之下，護膚品、香水、護髮品的需求亦將穩健成長。

長線看來，雅詩蘭黛在中國的成長性相當樂觀

觀察雅詩蘭黛各區域的營收表現，近年來亞太區域的增速相當亮眼（圖 5），FY2017~FY2021 亞太區域營收的年複合成長率高達 23.5%，主要由中國（FY2021 營收比重 36%）的快速成長所推動。展望後市，中國的市場開發空間仍相當龐大，根據雅詩蘭黛，以美妝品的人均消費量而言，中國相對於已開發國家，人均消費量仍有高達 8~9 倍的巨大差距存在。

此外，就終端通路而言，旅遊免稅零售通路亦作為美妝行業重要的通路之一，而中國海南目前是全球規模排名第二的旅遊免稅零售市場，僅次於韓國，在官方政策（2020 年 6 月公布「海南自由貿易港建設總體方案」）的強力支持之下，加上預期中國的境內旅遊業將在疫情後持續復甦，海南免稅市場的長期成長性可期。中國海南省政府預估，海南免稅市場的規模將在 2020~2025 年間成長 10 倍至 465 億美元。

長期而言，CMoney 金融研究團隊看好在中國的消費水準提升之下，美妝品的人均消費量將逐步追趕上已開發國家水準，加上中國海南旅遊免稅市場的貢獻，且雅詩蘭黛將於 2022 年底在上海開設研發中心，未來有望推出在地化的美妝產品，長線看來，雅詩蘭黛在中國的營收成長性相當樂觀。

圖 5：雅詩蘭黛在亞太區域的營收成長強勁

Source: 雅詩蘭黛

疫後復甦及漲價驅動，雅詩蘭黛 FY22Q3 獲利優於預期

進入 FY2022 下半年的淡季，雅詩蘭黛 FY22Q3 營收 42.5 億美元（季減 23.4%、年增 9.6%），護膚品、化妝品、香水、護髮品各品類皆見成長，以銷售區域而言，美洲／歐洲、中東及非洲之營收分別年增 15%／17%，彰顯了疫情消散之下實體通路的持續反彈，惟亞太區域營收年減 4%，受挫於中國上海在 3 月中旬的封城，因雅詩蘭黛在中國的配送中心位於上海，故供給端受阻。此外，雖烏俄戰事爆發，雅斯蘭黛退出兩方市場，惟營收影響甚小。獲利部分，受惠 FY22Q3 的漲價，帶動毛利率／營益率年增 0.7／1.1 個百分點至 76.6%／21.6%，稅後淨利達 6.9 億美元（季減 37.3%、年增 15.4%），EPS 達 1.90 美元，優於市場預期之 1.66 美元。

上海封城衝擊，預期雅詩蘭黛 FY22Q4 營運大幅衰退

FY22Q4，中國上海遲至 6/1 才宣布解封，雖雅詩蘭黛有增設其他配送中心支應，但預期供應受阻仍將大大衝擊營收表現，加上高基期的壓力，在其他地區的成長疲弱之下，中國地區（FY2021 營收比重 36%）預期將見到明顯的衰退。預估雅詩蘭黛 FY22Q4 營收為 34.9 億美元（季減 17.8%、年減 11.4%）。獲利部分，基於物流成本高漲、中國的供應鏈問題、美元強勢，預估毛利率／營益率將年減 0.8／4.0個百分點至 74.2%／5.8%，稅後淨利預估為 1.3 億美元（季減 81.2%、年減 54.8%），EPS 預估為 0.36 美元，營運大幅衰退。

疫後復甦，預期雅詩蘭黛 FY2022/ FY2023 稅後淨利年增 10.2%/ 14.5%

整體而言，雅詩蘭黛 FY2022／FY2023 在疫後復甦的背景之下，營收預估達 176.7／194.5 億美元（年增 8.9%／10.1%）。雅詩蘭黛在 FY22Q1 及 FY22Q3 已透過兩次漲價反映成本上揚，FY23Q1 仍有漲價計畫，且公司近年來致力於營運效率的積極改善，隨線上銷售的比例逐漸提升，營業費用率逐年下滑，預估 FY2022／FY2023 毛利率 76.4%／76.7%（年持平／年增 0.3 個百分點）；營益率 19.8%／20.4%（年增 0.9／0.7 個百分點），稅後淨利達 26.2／30.0 億美元（年增 10.2%／14.5%），EPS 預估為 7.16／8.25 美元。

不畏通膨，疫後復甦帶動營運成長，給予逢低買進投資評等

雅詩蘭黛為全球高端美妝產業巨頭，在通膨環境之下營運成長性仍穩健，在動盪的消費環境之下難能可貴。CMoney 金融研究團隊看好：（1）通膨環境之下，高端的專櫃／精品美妝產品之需求預期仍穩健；（2）隨疫情消散，人們逐步重返工作及社交場域，預期雅詩蘭黛的化妝品需求將持續回升至疫情前水準，而護膚品、香水、護髮品的成長性亦健康；（3）雅詩蘭黛長期在中國的成長空間仍大；（4）雅詩蘭黛的產業地位佳，在高端奢侈品牌的支持之下，毛利率高，議價能力強。

以未來四季（FY22Q4~FY23Q3）預估 EPS 7.79 美元及 6/30 收盤價計算，目前本益比為 32.6 倍，落於近五年之平均，評價具吸引力，且雖上海封城以來股價表現平淡，但隨著上海解封，預期 FY22Q4 營運落底，FY23Q1 起將重回成長軌道，可望激勵後續股價表現。給予逢低買進的投資評等，基於未來四季預估 EPS 及區間中緣偏上的 38.5 倍本益比評價，目標價 300 美元。