【美股研究報告】蝦皮母公司 Sea 冬海遊戲營收血崩40% 震驚市場，股價單日下挫17% 後該如何操作？

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圖/Shutterstock

全篇報告採用非美國通用會計準則（non-GAAP）數據分析，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映輝達的真實經營情況。

東南亞海獅 (Sea) 以數位娛樂為獲利支柱，電商及金融服務近期曾出現重大突破

你知道嗎？冬海 (SEA) 集團 (SE) 曾經是一隻充滿朝氣和活力的海獅，它為東南亞的電商領域帶來了許多驚喜，也帶領玩家在數位娛樂世界中盡情奔跑、跳躍、戰鬥！這隻海獅也可以將身上的貝殼變成魔法錢包，提供支付、匯款、信貸等全方位的金融服務，讓東南亞地區的用戶方便快捷地進行金融交易。

雖然電商蝦皮是海獅的主要食物（營收最大宗），但數位娛樂Garena才是海獅營養（獲利）的主要來源。按 23Q1 營運來看，數位娛樂僅佔總營收的 18%，卻貢獻高達 57.8% 的營業利益，是海獅保持活力重要支柱。

這隻海獅近來有重大突破！22Q4終於成功扭虧為盈，是出生以來首次實現季盈利，可謂是驚為天人。雖然疫後解封打擊遊戲業務、過於進取的擴張電商市場策略，加上通膨飊漲，顧客消費力道減弱，當時大家都不看好它的未來。不過，這隻海獅鼓起勇氣減重(裁員)，並且不再亂跑(退出西班牙及法國市場)，在短短 3 個月內，就達成轉虧為盈，令市場嘆為觀止，也推動冬海股價在一個晚上就暴漲 21.8%！

這隻年輕的海獅靠著堅定的決心及出色的營運能力。重振旗鼓、東山再起過後，再次掀起一股熱潮，但這波熱潮能否延續下去呢？我們先來看看它23Q1的覓食成果吧！

Sea 23Q1 數位娛樂營收近乎腰斬，營收獲利雙雙低於CMoney預期

Sea 23Q1 營運成績如下：

營收僅 30.4 億美元 (季減 11.9%，年增 4.9%)，雖低於 CMoney預估的 34.3 億美元 11.4%，但略高於市場預期的 30.3 億美元 0.3%。
稅後淨利僅 0.9 億美元 (季減 79.4%，較去年同期轉虧為盈)。
每股盈餘 (EPS) 僅 0.15 美元 (季減 78.9%，較去年同期轉虧為盈)，不僅低於 CMoney預估的 0.63 美元76.5%，更大幅低於市場預期的 0.73 美元 79.8%。

營收大幅低於預期，主係數位娛樂平台 Garena 營收意外血崩，季減近 40% 僅 5.4 億美元。雖然活躍用戶回穩，但付費用戶持續下滑，拖累付費用戶佔比來到疫情以來最低的 7.6%，連帶用戶消費總額也跌至4.62 億美元的新低。而電商蝦皮23Q1在缺乏雙10及雙11等節假日活動支持下，營收季減 1.7% 僅20.7億美元低於預期，也使金融服務Sea Money滲透率增加顯得杯水車薪。

獲利方面，除數位娛樂 EBITDA 因營收大減而低於預期外，在東南亞市場利潤增加及巴西市場虧損縮減下，加上Sea Money近期成為東南亞蘋果服務支付方式之一，帶動電商及金融服務 EBITDA 大幅優於預期，並較去年同期轉虧為盈，顯示這兩個部門已成功實現自給自足。然因信譽減值及年增 121% 的備抵呆帳提列，壓抑獲利表現，最終Sea 23Q1 每股盈餘(EPS)僅 0.15 美元，大幅低於 CMoney及市場預期。看起來這隻年輕的海獅減重成功後，馬上就遭遇新的挑戰了！

註：EBITDA (稅前息前折舊攤銷前盈餘) 是評估公司核心業務獲利能力的指標，因它把跟公司營運沒有直接關係的項目 (如股票薪酬、折舊和攤銷及信譽減值等)都排除在外，可以更清楚看到公司主要業務的賺錢能力。

數位娛樂付費用戶恐一蹶不振，調低Sea 23Q2營運及獲利預估

Sea 23Q2 損益預估調整如下：

下調營收預估 11.9%至 30.0 億美元 (季減 1.4%，年增 1.9%)
調低稅後淨利預估 66.4% 至 1.4 億美元 (季增 56.4%，較去年同期轉虧為盈)
調降每股盈餘 (EPS) 預估 65.0% 至 0.23 美元 (季增 59.6%，較去年同期轉虧為盈

重新出發的海獅雖然維持健康的生活習慣（營運策略），但海中的魚不僅數量變少了（付費用戶下降），重量也變輕了（非必需支出減少），加上水質混濁能見度下降（經濟前景欠佳），覓食難度恐怕會大幅增加！

雖然數位娛樂Garena總玩家人數回穩，顯示遊戲仍有一定的吸引力，但付費用戶及用戶消費總額持續下滑，反映玩家的消費力度下降，加上東南亞地區通膨仍高於疫情前水平以及經濟成長放緩擔憂，壓低非必需消費支出，數位娛樂營收恐持續走低，故下調Sea 23Q2營收預估。

獲利方面，在電商蝦皮和金融服務Sea Money的EBITDA和營益率，已經連續第二季較去年同期由負轉正，並實現正盈餘，有望持續穩步上揚。然獲利能力最佳的數位娛樂Garena表現疲軟，因此，CMoney研究團隊雖維持未來可以持續實現單季正盈餘的預期，但下調Sea 23Q2每股盈餘 (EPS) 的預估。

不利因素恐持續至2023年底，限制營運擴張，下調Sea 2023年營運及獲利預估

Sea 2023 年損益預估調整如下：

下調營收預估 10.8% 至 120.2 億美元 (年減 3.4%)
調降稅後淨利預估 65.0% 至 5.5 億美元，有望首次實現年度正盈餘
調低每股盈餘 (EPS) 預估 63.4% 至 0.96 美元，也有望較去年轉虧為盈

展望 2023 下半年，在中國4月消費者支出和工業活動的成長速度均不如預期，顯示疫後解封復甦動能漸失的跡象，帶來經濟成長放緩的擔憂，加上全球大宗商品需求放緩，不利東南亞國家的出口及經濟成長表現，影響海獅覓食能力的不利因素恐持續至 2023 年底。加上數位娛樂Garena 23Q1表現失色，且短期內並無期待值較高的自研遊戲推出市場，營運恐持續承壓，故CMoney研究團隊下調Sea 2023年營收預估。

此外，雖然金融服務Sea Money的23Q1營收及EBITDA均打敗預期，但放貸總額開始出現回落的跡象，由22Q3 的22億美元高點回落至23Q1 的20億美元，恐使利息收入增長放緩，壓制營收增長空間。且23Q1備抵呆帳提列較去年同期大增 121%，反映管理層對未來壞帳的擔憂加劇，壓低Sea Money 獲利能力。加上調低營收預期，故下調Sea 2023年獲利預期，但仍可望在 2023 年首次實現年度正盈餘。

Sea 獲利成長幅度受限，且虧轉盈熱潮已過，投資建議調降至區間操作

針對部門業務性質迴異的公司，利用SOTP(Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法)法推估價值較為合適，故將Sea分成Garena、蝦皮，以及SeaMoney三項業務進行估值。

數位娛樂部門Garena獲利能力穩定，故使用評估獲利能力較佳EV/EBITDA (EV，Enterprise Value、企業價值) 進行估值。考量營收衰退遠超預期，且付費用戶及消費總額仍處於下行階段， Garena營運恐持續承壓，故將Garena EV/EVITDA評價由11倍下調至8倍，且因2023年EBITDA預估由9.0億美元下調至 8.21 億美元，其貢獻企業價值也由99.3億美元下調至 8.21*8=65.7 億美元。

而電商蝦皮業務將以電商公司較常見的EV/R (R，Revenue，營收) 企業價值倍數進行估值。雖然蝦皮的營運能力，有望帶動獲利維持正盈餘，但考量經濟前景不確定性，讓蝦皮營收難以維持高速增長，且由虧轉盈的熱潮已過，因此將蝦皮 EV/R 評價由 4 倍下調至 3.5 倍，且因2023 年營收預估由85.7億美元下修至 81.9 億美元 (年增12.3%)，其貢獻企業價值同步調低至 81.9*3.5=286.5 億美元；

SeaMoney則以金融服務產業常用的EV/TPV (Total Payment Volume，總交易額) 企業價值倍數進行估值。在SeaMoney滲透率逐步增加，然借貸總額小幅回落，多空因素相互抵消，故維持EV/TPV 評價在0.6倍，以預估之2023年TPV 258.0 億美元 (年增 12.7% ) 計算，SeaMoney貢獻企業價值維持在 258*0.6=154.8 億美元。

整體而言，加總三大業務預估貢獻企業價值並調整其現金 (約78.3億美元) 及債務 (約110.5億美元) 後，預期2023年Sea的企業價值為 65.7+286.5+154.8+78.3-110.5=474.8 億美元，以在外流通股數6.0億股計算，目標價由 92 美元下調至 474.8/6.1=79 美元，以 5 月 16 日收盤價 72.45 美元計算，潛在漲幅僅 9.5%，投資建議由逢低買進調降至區間操作。